העולם כמרקחה

בשבוע החולף העולם הפיננסי היה כמרקחה, הפעם בלא שהתלוו לכך כותרות ענק. תשומת הלב העיקרית של התקשורת ושל המשקיעים נתונה הרי, כמעט דרך קבע, לשוקי המניות. אלא שהשבוע המסחר בשוק המניות האמריקאי היה משעמם למדי, התנהל תוך מחזור מצומצם מאוד, ואפילו מדד VIX ("מדד הפחד"), ירד.

לא, הסיפור האמיתי של השבוע החולף לא היה שייך לשוק המניות, אלא דווקא לעולם שמחוצה לו, כלומר, לשוק איגרות החוב ולמה שסובב אותו. תוך כמה ימי מסחר ספורים התרחשו בו, בו-זמנית, כמה תהליכים מדהימים שלא זכו לכותרות גדולות, ושלכאורה אין קשר ביניהם.

ראשית, איגרות החוב של ממשלת ארה"ב צללו. מחירן של האג"ח ל-10 שנים ירד תוך שבוע, מה-15 במאי עד ל-22 במאי, ב-%2.6 והתשואה השנתית לפדיון בהן נסקה מ-%3.14 ל-3.45%. הפסד כה גדול למשקיעים תוך שבוע בנכס שנחשב "בטוח", אינו עניין של מה בכך. וכל זאת, חרף התערבותו של ה"פד" ברכישת אג"ח ממשלת ארה"ב.

לעומת זאת, אג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן ירדו רק בכ-0.5% והציפיות האינפלציוניות עלו. הפעם האחרונה ששבה נרשמה עלייה של יותר מ-31 נקודות בסיס תוך שבוע, הייתה ביוני 2008, כלומר לפני כמעט שנה.

איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לא היו היחידות שירדו. אג"ח של מדינות רבות נוספות צנחו בחדות. כך, ירדו איגרות החוב של ממשלת בריטניה ל-10 שנים ב-1.5% באותו פרק זמן, אג"ח של ממשלת גרמניה ב-%0.8, אג"ח של ממשלת אוסטרליה ל-10 שנים ירדו ב-2.6% והאג"ח של ממשלת ניו זילנד ירדה ב-2.1%.

גם איגרות החוב של ממשלת ישראל ל-10 שנים ירדו ב-1.5% תוך תנודתיות גבוהה מאוד. גם כאן, כמו בארה"ב, המהלך התרחש חרף ההתערבות המאסיבית של בנק ישראל ברכישת אג"ח.

עקום התשואות בכל העולם נעשה תלול יותר. בעוד הריביות לטווח קצר נותרו נמוכות, וריבית הליבור על הדולר ירדה, איגרות החוב לטווח ארוך (ובינוני) ירדו כאמור בחדות, התשואות עליהן עלו, והתוצאה היא תלילות גדלה של העקום.

הדולר נפל באופן חד. מרמה של 1.3551 דולר לאירו לרמה של 1.3978 דולר לאירו, כלומר פיחות של %3.1 בתוך ימי מסחר ספורים. במהלך המסחר אף נחצה רף ה-1.4 דולרים לאירו.

ולא רק האירו התחזק מול הדולר. שורה של מטבעות רשמו ייסוף משמעותי ביחס אליו. הקרונה השבדית, למשל, התחזקה ב-%6.3, הדולר הניו זילנדי ב-6%, והרנד הדרום אפריקאי והדולר הקנדי ב-%5.2 כל אחד.

גם השקל הישראלי לא נותר מחוץ למערכה. בתוך שבוע הוא התחזק בשיעור יוצא דופן של 4.5% כמותו לא ראינו כאן מזה זמן רב. זהו שיעור חריג גם ביחס למטבעות אחרים.

ומה עוד? מחיר הזהב זינק ב-3.3%, מ-924.5 דולר לאונקיה ל-955.25 דולר לאונקיה, לאחר תקופה ממושכת של היחלשות. ומחיר הנפט רשם עלייה תלולה של 9.5%: מ-56.34 דולר לחבית נפט ל-61.67 דולר לחבית.

שום דבר לא מקרי

כל השינויים הדרמטיים שמנינו כאן התרחשו, כאמור, בתוך חמישה ימי מסחר בלבד. האם הם קשורים האחד לשני? ניתן, כמובן, לטעון שלא. להרבה מהשינויים הללו יש הרי הסברים מקומיים ונקודתיים. הרופי בהודו התחזק? טוב, זה לא מפתיע, היו שם בחירות, הרבה כסף זר זרם לבורסה המקומית שעלתה, מה שהיה כרוך ברכישת המטבע המקומי, והביא להתחזקותו.

מחיר הנפט עלה? גם כאן אין סיבה שנתפלא. הרי השבוע התפרסמו נתונים על ירידת המלאי וזו תגובה טבעית של השוק לפרסום הנתונים. הדולר יורד? השקל הישראלי מתחזק? גם לכך אפשר למצוא הסברים הקשורים לאירועים והצהרות שהתרחשו השבוע (ראו בהמשך).

אז כן, אפשר לטעון שמדובר באוסף של מקרים שהתנקזו לשבוע אחד, ותו לא. אבל זאת תהיה טעות. האמת היא שיש קשר הדוק מאוד בין ההתפתחויות הללו. אין זה מקרה שבאותו שבוע נפלו שוקי האג"ח הממשלתיות בעולם, אין זה מקרה שבאותו השבוע שבו נופל הדולר, מחירי הנפט והזהב עולים ומחירי איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב יורדים.

כמה דברים משמעותיים התרחשו בשבוע החולף. חברת הדירוג S&P הורידה את תחזית הדירוג של בריטניה מיציבה לשלילית, עם אפשרות להורדת דירוגה מ-AAA. במקביל, גברו החששות שגם ארה"ב נמצאת בדרך להורדת דירוג. אמנם, שר האוצר האמריקני, טימותי גייתנר, והנשיא, ברק אובמה, מיהרו לנסות להרגיע, אבל השווקים לא שקטו.

ההסבר המלא? בקרוב

אז מה בעצם קרה כאן ומה הקשר בין המתרחש בשווקים השונים? חשש מהורדת דירוג של אג"ח ממשלת ארה"ב שלח אותן כלפי מטה. לנפילות שלהן התלוו ירידות באיגרות החוב של ממשלות אחרות בעולם (שאג"ח ממשלת ארה"ב הן הבנצ'מארק שלהן), ובאופן טבעי התלוותה לכך גם ירידה בשער הדולר בעולם.

ירידת הדולר בעולם הביאה לנסיקה במחירי הנפט (שמחיריו נקובים בדולר), וגם הזהב עלה מסיבה דומה וגם בגלל שהוא נהנה מכל סיטואציה של שינויים חדים ושליליים בשווקים.

האם זהו ההסבר הנכון? לדעתנו, כן. האם זהו הסבר מלא? לא. נותרו עוד כמה שאלות שיש לפצח. מה בעצם מנסה שוק האג"ח לומר לנו? האם עליית התשואות לפדיון אומרת לנו שהאינפלציה תחזור מהר הרבה יותר ממה שמקובל לחשוב? מקובל להניח שעליית עקום התשואות הנומינלי מתרחשת כאשר הציפיות לאינפלציה מתגברות, וכפועל יוצא מכך השוק מעריך שצפויה בקרוב מגמה של העלאת הריבית לטווח קצר. האם זה אכן מה שחושב השוק?

האם עליית התשואות לפדיון אומרת לנו שהמיתון כמעט מאחורינו והצמיחה בפתח? שוב, בדרך כלל מקובל להניח שעליית עקום התשואות מתרחשת כאשר הציפיות לצמיחה קרובה מתגברות, מה שכרוך בהעלאת מחיר ההון לטווח ארוך. אבל משקי העולם מצויים במיתון, ועל כך אין ויכוח. אז מה יודע השוק שאנחנו לא?

והאם נפילת הדולר היא נקודתית, או ראשיתה של מגמה ארוכת זמן? ואם זאת מגמה האם היא קשורה לכך שהתיאבון לסיכונים גדל? ואיך זה ששוקי המניות בעולם יצאו חלקים מכל זה וחלקם אף העזו לעלות חרף הקשר שלהם לשוקי האג"ח?

על כל השאלות הללו נקבל תשובות בשבועות הקרובים. בינתיים, מנקודת המבט של בנק ישראל, ההתפתחויות האחרונות - ובעיקר הירידות באג"ח הממשלתיות בעולם והירידה בערך הדולר - הופכות את המלחמה שלו בשתי החזיתות הללו להרבה יותר קשה ומורכבת.