מתכוננים ל-2010: איך לבחור את תיק האג"ח המנצח

אחת הסוגיות המשמעותיות מבחינת המשקיעים תהיה האם להשקיע באג"ח קונצרניות, שעשו בחודשים האחרונים מהלך מרשים, או שעליהם להמשיך ולדבוק באג"ח הממשלתיות. רחל שיינין, סגן יו"ר מודלים שוקי הון, מנסה להתוות את הכיוון.

"הריבית המוניטרית הנמוכה מעודדת עלייה בשערי איגרות החוב", היא מציינת בהסתכלות על שוק האג"ח בשנה החולפת. ואכן, אחזקה באיגרות חוב הניבה השנה תשואה מרשימה. כדי לחזק טענה זו מציגה שיינין את התשואות של איגרות החוב מתחילת השנה, שמזכירות, לדבריה, תשואות שמאפיינות מניות בדרך כלל. מדד האג"ח הקונצרניות הכללי עלה עד סוף אוקטובר בכ-30%, מדד התל-בונד 20 בכ-22%, ומדד התל-בונד 40 בכ-42%. וכל העליות האלו באו, נזכיר, בצילו של משבר פיננסי, ואחרי ירידות חדות מאוד ב-2008.

"אך את התשואה המקסימלית בשנתיים האחרונות הניבו דווקא האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד", מציינת שיינין. התשואה בתקופה זו עמדה על 21.5% - תשואה מרשימה לאפיק שנחשב לסולידי במיוחד. "ככלל, איגרות החוב הצמודות הניבו תשואה גבוהה מהשקליות בשל האינפלציה הגבוהה, שעמדה על 4.4% בממוצע לתקופה במונחים שנתיים", מסבירה שיינין.

בהתייחס לאג"ח הקונצרניות מציינת שיינין, כי נכון להיום איגרות אלו, בענפים שאינם נדל"ן או ליסינג, מציגות תשואות לפדיון אשר אינן משקפות, במונחים היסטוריים, את הסיכון הגלום בהשקעה בהן. תשואת איגרות החוב הקונצרניות, מזכירה שיינין, מתייחסת לעקום התשואות הממשלתי בתוספת פרמיית הסיכון. השאלה שמתעוררת לפיכך, היא האם התשואות הנמוכות לפדיון נובעות מהערכת חסר של הסיכון שטמון באג"ח הקונצרניות, או דווקא מתשואה נמוכה לפדיון של האג"ח הממשלתיות.

כדאיות הקונצרניות השקליות בספק

"הפרמיה באיגרות החוב הקונצרניות צמודות המדד עומדת על כ-1.5% בקבוצת הדירוג הגבוהה של AA עד AA-, לא כולל הנדל"ן והליסינג, ועל כ-2.8% בקבוצת הדירוג של A עד A", אומרת שיינין. "פרמיה כזו נחשבת לסבירה במונחים היסטוריים".

בצד של איגרות החוב הממשלתיות, עקום התשואות הנוכחי של האיגרות צמודות המדד נע בין תשואה ריאלית שלילית במח"מים הקצרים (0.3%-) לבין תשואה של 2.4% באג"ח לפידיון בעוד 10 שנים. "עקום תשואות מייצג באג"ח הממשלתיות הצמודות נע בין 1.8%-2.2% באיגרות לפדיון כעבור שנה לבין 3.4%-3.8% באיגרות לפידיון כעבור 10 שנים", מציינת שיינין.

מכאן, היא מסיקה, המקור העיקרי לתשואות הנמוכות באיגרות החוב הקונצרניות הצמודות הוא העקום הממשלתי הנמוך, והסיכון שגלום בו רלוונטי לשני האפיקים - ממשלתיות וקונצרניות - במידה שווה.

"את הסיכון הגלום בעקום הנמוך יש לקחת בחשבון בבחירת המח"מ, הן בהשקעה באג"ח ממשלתיות והן באג"ח קונצרניות, וזאת תוך התחשבות בהערכות לגבי מועד העלאת הריבית המוניטרית", אומרת שיינין. להערכתה, העלאת הריבית התחל ברבעון השני של 2010.

מנגד, כאשר בוחנים את איגרות החוב הקונצרניות השקליות, ניתן לראות כי בענפים שאינם כוללים את הנדל"ן והליסינג, הפרמיה הרבה יותר נמוכה ועומדת על כ-0.5% בקבוצת הדירוג הגבוהה (AA עד AA-), ועל כ-1.5% בקבוצה הבאה (A עד A). לפי שיינין, מבחינה כלכלית לא צריכה להיות הבחנה בין הפרמיה באיגרות החוב הקונצרניות הצמודות לאלו השקליות.

"להערכתנו, במונחי סיכון-סיכוי הפרמיה הנמוכה באג"ח הקונצרניות השקליות מעמידה את כדאיות ההשקעה בהן בספק בהשוואה לאלו הממשלתיות", היא אומרת.

השוק מעריך פשיטת רגל של 30%

לא בכדי שיינין מוציאה מהמשוואה את ענפי הנדל"ן והליסינג. שני הענפים שסבלו מהמשבר הפיננסי נחשבים למסוכנים יותר בהשוואה לאחרים, בשל רמת המינוף הגבוהה שמאפיינת את פעילותם.

"רמת סיכון זו מקבלת ביטוי גם בדירוג איגרות החוב", מציינת שיינין. באג"ח הקונצרניות מענפי הנדל"ן והליסינג (45% מסך איגרות החוב שהונפקו לציבור) רק 41% מדורגות BBB ומעלה, ורק שש איגרות חוב מדורגות בדירוג של AA- ומעלה.

"למרות שעקרונית דירוג אמור לשקף סיכון, והשונות של התשואות על איגרות ברמת סיכון זהה ובמח"מ זהה צפויה להיות קטנה, השוק מעריך אחרת את הסיכון בענף הנדל"ן", אומרת שיינין. בהתאם לכך, בכל רמות הדירוג, הפרמיה על איגרות חוב בענף הנדל"ן גבוהה משמעותית מהפרמיה על איגרות החוב בענפים אחרים.

פער הפרמיה בדירוגים של A ומעלה עומד על כ-0.7%-0.8%, וכך, למשל, בדירוג הגבוה, הפרמיה עומדת על 2.2% לעומת 1.5% בענפים אחרים, ובקבוצה נמוכה יותר על כ-3.6% מול 2.8%. "בקבוצת הדירוג של A- עד BBB במח"מ של 2-5 שנים לדוגמא קיים עודף תשואה לפדיון של 10.4% לשנה בהשוואה לאג"ח ממשלתית", מציינת שיינין. "משמעות הדבר היא שהשוק מעריך בהסתברות סבירה תספורת או פשיטת רגל של כ-30% מהכסף".

לכן, במודלים שוקי הון מעריכים היום כי מרבית האג"ח בענף הנדל"ן משקפות סיכון שאינו מתאים לכל משקיע. "כספי אלמנות ויתומים טוב יעשו אם יגבילו את ההשקעה בתחום", מסכמת שיינין.