מה עקום?

כך, עליות רצופות בשוק המניות עשויות לא אחת להצביע על ציפיות להתאוששות בקצב הצמיחה, שתביא לשיפור ברווחיות הפירמות. לעומת זאת, מגמה של עליות בשוק איגרות החוב הממשלתיות וירידה בתשואה השנתית שלהן לפדיון, עשויה להצביע על כיוון הפוך של חששות ממיתון וציפיות לאינפלציה נמוכה.

אבל עד לשלב מסוים בשנת 2009, גם שוק המניות וגם שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב רשמו עליות, מה שהעלה את השאלה הכיצד? האם השווקים לא מצליחים להחליט אם הכלכלה הגדולה בעולם ניצבת בפני צמיחה או מיתון? האם הם סובלים מפיצול אישיות? העלנו את השאלה הזו כאן במדור מספר פעמים, וכעת הגיעה העת לבחון אותה שוב.

שוק המניות בארה"ב (מדד ה-S&P 500) הגיע לשיאו במונחי סוף חודש בסוף אוקטובר 2007, כשעמד על 1,550 נקודות. איגרות החוב של ממשלת ארה"ב לתקופה של 10 שנים נסחרו אז בתשואה שנתית לפדיון של 4.5%, וגם הריבית של הפד עמדה על 4.5%.

ואז באה הנפילה. קריסת ליהמן ברדרס הפילה את שוק המניות האמריקני ביותר מ-50%: מ-1,550 ל-735 נקודות בסוף פברואר 2009. במקביל, נרשמו עליות חזקות באיגרות החוב של ממשלת ארה"ב והתשואה השנתית לפדיון ירדה מ-4.5% לכ-3%. כלומר, שני השווקים, שוק המניות האמריקני ושוק איגרות החוב הממשלתי בארה"ב שידרו את אותו המסר: מיתון. גם הבנק המרכזי האמריקני חשש מאוד ממיתון והוריד את הריבית מ-4.5% באוקטובר 2007 ל-0.25% בפברואר 2009.

הפער הגבוה זה שנים

ואולם, מאז מארס 2009 החל שוק המניות בארה"ב להתאושש ומרמה של 735 נקודות הגיע בימים אלה ל-1,115 נקודות - נסיקה של כ-52%! אם מתייחסים למהלך הזה כאל איתות לבאות, מובן שהוא משדר מסר אופטימי מאוד של צמיחה עתידית. מסר שנתמך, לפחות לפי שעה, בנתונים טובים יותר שמתקבלים מן המשק האמריקני.

ומה לגבי שוק איגרות החוב של ממשלת ארה"ב? שם נרשמו ירידות, אך מתונות באופן יחסי. זאת למרות שכפי שהסברנו, אם שוק המניות אכן משדר מסר חזק של צמיחה, היינו מצפים שהחששות מפני העלאת ריבית ואינפלציה אפשרית, יביאו לירידות חדות בשוק אג"ח ממשלת ארה"ב.

אבל הירידות, כאמור, היו מתונות, והתשואה השנתית לפדיון עלתה מ-3% במארס ל-3.20% בסוף נובמבר. לא שינוי דרמטי. הרושם שנוצר אם כן הוא שישנה סתירה בין התנהגות שני השווקים: שוק המניות משדר צמיחה, שוק האג"ח הממשלתי משדר מיתון. אפשר, כמובן, גם לטעון שזו פשוט פרשנות מוטעית, ולמעשה, שני השווקים לא משדרים דבר, מלבד העובדה שהכסף הגדול די בו כדי לגרום לעליות בשוק המניות, ולשמר את רמת המחירים בשוק האג"ח. כלומר, "הכסף מדבר".

אבל בחודש האחרון, דצמבר 2009, חל שינוי. בעוד שוק המניות האמריקני ממשיך לעלות, שוק האג"ח הממשלתיות נחבט בחוזקה והתשואה השנתית לפדיון עלתה מ-3.20% ל-3.84%. כלומר, כעת נראה ששני השווקים מתיישרים לפי קונצנזוס של צמיחה.

כל זה התרחש מבלי שריבית הבסיס של הפד בארה"ב השתנתה מאז ראשית 2009. הריבית, שבמשך תקופה ארוכה, מאמצע 2006 לערך עד כמעט סוף שנת 2007, עמדה על 5.25%, הורדה באופן אגרסיבי לרמה של 0.25% בתחילת 2009 ומאז נותרה באותה הרמה.

מה שלא נשאר באותה הרמה היא התשואה השנתית לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים. זו עמדה על קרוב ל-5% באמצע 2006, והייתה אז כמעט זהה לריבית הבנק המרכזי. כאשר הריבית של הבנק המרכזי החלה לרדת גם התשואה לפדיון החלה לרדת, אך לא באותה עוצמה. התוצאה היא שהפער בין התשואה לפדיון לבין הריבית הבסיסית הוא כיום הגבוה ביותר שהתקיים בשנים האחרונות.

עקום תלול במיוחד

כל הדיון הזה נראה אולי תיאורטי, אבל יש לו משמעויות מעשיות מאוד. ריביות נמוכות או גבוהות, וציפיות לגבי הריביות העתידיות, משפיעות על הצורה של עקום התשואה ועל התלילות שלו, וזה מעביר אותנו היישר אל שוק האג"ח.

עקום התשואה הנורמלי עולה משמאל לימין, כלומר, התשואה השנתית לפדיון היא גבוהה יותר ככל שהתקופה לפדיון ארוכה יותר. זאת, כדי לתת מענה לסיכון של העלאת ריבית אפשרית במקרה של אג"ח ממשלתיות, וגם לאפשרות של פשיטת רגל, במקרה של אג"ח חברות. השוק גובה את פרמיית הסיכון שהוא מייחס לאפשרויות אלה: ככל שהחששות גדולים יותר, כך הפרמיה תהיה גדולה יותר, ועקום התשואה תלול יותר.

נהוג לבחון את השיפוע של העקום ואת התלילות שלו על ידי בדיקת ההפרש (ה-Spread) בין התשואה השנתית לפדיון שמעניקות אג"ח עם תקופה לפדיון של שנתיים לבין התשואה המקבילה באג"ח לעשר שנים.

כיום, עקום התשואה של שוק איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב מצביע על ההפרש הגדול ביותר, לא רק בחמש השנים האחרונות (כפי שניתן לראות בגרף), אלא ב-35 השנים האחרונות, ואולי גם מאז ומעולם.

כלומר, זהו עקום תשואות תלול במיוחד שמכין עצמו לתסריט של צמיחה, של אינפלציה גבוהה יותר ושל העלאת הריבית. האם הוא מספיק תלול? ומה יקרה כאשר הריבית אכן תעלה? סביר להניח, שעקום התשואה כולו יעלה, ואז ייפגעו מחזיקי האג"ח גם במקטע של תקופה קצרה לפדיון, וגם במקטע של תקופה ארוכה לפדיון.

ולכל זה יש גם הקשר ישראלי. שוק האג"ח בישראל מושפע, כמובן, בראש ובראשונה מגורמים מקומיים - הריבית בישראל, ציפיות הצמיחה, ציפיות האינפלציה, ועוד - אבל הוא גם מהווה חלק מהשווקים הגלובליים, ובהחלט מושפע ממה שקורה באג"ח הממשלתיות בארה"ב. זאת מפני שיש מרווח מסוים בין התשואות לפדיון של אג"ח ממשלת ישראל לבין התשואה לפדיון של שוק האג"ח האמריקני. המרווח הזה מבטא, כמובן, את הבדלי הדירוג של המדינות, וגם את הסיכון לפיחות/תיסוף.

עד כמה תלול עקום התשואה בישראל, מהו ה-Spread כאן בישראל, ומה השוק הישראלי משדר לנו? על כל אלה בשבוע הבא.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. איל לזרוביץ' השתתף בכתיבתה המאמר והוא מנהל השקעות קרנות בחו"ל. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק