מה אתה יודע על שוק האג"ח?

אנחנו לוקחים פסק זמן קצר מהאירועים האקטואליים לטובת מדריך קצר.

ליקטנו שאלות שונות, חיברנו שאלות משלנו בנושא האג"ח, וענינו עליהן. זוהי הזדמנות גם עבור משקיעים מן השורה לבחון את עצמם בכל הקשור לשוק איגרות החוב, שבו אנחנו עוסקים בכול שבוע.

"אג"ח ממשלתיות ארוכות מסוכנות יותר מאשר אג"ח ממשלתיות קצרות"

זה נכון

באג"ח ממשלתיות יש שני סוגי סיכונים. האחד הוא סיכון המנפיק, כלומר, החשש שהמדינה לא תעמוד בהתחייבויותיה כלפי בעלי האג"ח שלה, ומבחינה זו אין בדרך כלל הבדל משמעותי בין טווח ארוך לקצר.

הסיכון השני הוא סיכון התנודתיות והוא נובע מטווח ההשקעה.

ככל שהטווח ארוך יותר, איגרות החוב עלולות להיות תנודתיות יותר בשל החשש משינויים בריבית ובשל השינויים עצמם. כאשר מתבצעת העלאת ריבית עובד עיקרון המשקולת ואיגרות החוב לטווח ארוך חשופות לירידות בשיעור תלול יותר מאשר איגרות החוב לטווח קצר.

לדוגמה, העלאת הריבית ב-1% יכולה להשפיע על איגרת חוב לטווח של שנה בירידה של כ-1%, ואילו איגרת חוב לטווח של 10 שנים (מח"מ כ-8 שנים) עשויה לרדת בכ-8%. הסיכון עלול להתבטא בכך, שמשקיע שזקוק לכספו באותו מועד יאבד אחוז ניכר מכספו. זוהי גם הסיבה שעקום התשואה עולה בדרך כלל משמאל לימין ומבטא בכך את פרמיית הסיכון הגדולה יותר שהוא מייחס לאג"ח הארוכות לעומת הקצרות.

"בתנאי שוק ההון המקומי כיום, תשואה ריאלית של 5% לשנה למשקיע שמרן מאוד, שאינו מוכן להשקיע במניות, היא תשואה סבירה לחלוטין".

לא נכון

שוק איגרות החוב הישראלי מציע כיום תשואות נמוכות. הן נעות בהשקעות שקליות בין 1% בפק"מ ל-2% במק"מ וכ-3% בשחר עם מח"מ של 3 שנים. ואלה התשואות הנומינליות לפני אינפלציה (שמוערכת ב-2% לשנה), לפני מס (15%), ולפני עמלות קנייה ומכירה ודמי שמירה.

המצב דומה באיגרות חוב ממשלתיות צמודות מדד, שהקצרות והבינוניות שביניהן מעניקות תשואה ריאלית שלילית, והארוכות מאוד שביניהן מעניקות אמנם תשואה ריאלית נטו חיובית, אבל נמוכה ביותר, וגם כרוכות מנקודת ראותו של משקיע שמרן בסיכון של תנודתיות גבוהה.

איגרות החוב היחידות שיכולות לספק תשואה ריאלית של כ-5%, או תשואה נומינלית של כ-7% הן איגרות חוב בדירוג A- ומטה, ואלה אינן מתאימות למשקיע שמרן מאוד, אלא אולי כחלק קטן מאוד מתיק ההשקעות שלו.

"השקעה באג"ח להמרה מסוכנת לא פחות מהשקעה במניות".

לא נכון

אג"ח להמרה היא קודם כל איגרת חוב, כזו שיש אופציה להמרתה למניה, בהתקיים תנאים מסוימים. הסיכון באיגרת חוב של פירמה כלשהי (אג"ח קונצרנית) קטן מאשר במניות של אותה חברה, שכן במקרה של פשיטת רגל של הפירמה ואי עמידה בהתחייבויותיה, המצב המשפטי של בעל איגרת חוב טוב מזה של בעל מניות.

אם נותרו לחברה נכסים היא תשלם קודם לבעלי איגרות החוב (recovery), ורק אחר כך לבעלי המניות. גם בהיבט של התנהגות שני הנכסים הפיננסיים האלה במקרה של חששות לעתידה של החברה, המניות צפויות לרדת בעוצמה גדולה יותר מאשר איגרות החוב.

"השקעה באג"ח להמרה עדיפה על פני השקעה במניות, כי הסיכוי דומה אבל הסיכון קטן יותר".

לא נכון

ראינו, אמנם, בתשובה הקודמת שהסיכון באג"ח להמרה קטן מאשר במניות, אבל הטענה שהסיכוי דומה אינה נכונה. הסיכוי אינו דומה משום שעליית המניה לא תביא בהכרח לעלייה במחיר איגרת החוב להמרה, ובוודאי שלא בהכרח באותו שיעור. הדבר תלוי בנקודת המוצא. אם פרמיית ההמרה גבוהה מאוד ומשך החיים של האיגרת קצר, הרי ברור שמחיר איגרת החוב להמרה לא יעלה בהכרח, וגם אם כן, אז בוודאי שבשיעור נמוך בהרבה מן המניה. כך שהסיכוי בפירוש אינו דומה.

"התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים צפויה לעלות בחדות"; ההשפעה: צפויה עלייה במחירי איגרות החוב הממשלתיות בישראל.

לא נכון

במקרה כזה צפויה דווקא ירידה במחירי איגרות החוב של ממשלת ישראל, ועלייה בתשואה לפדיון במקביל למה שיקרה לאג"ח ממשלת ארה"ב. זאת מכיוון שעל פי המקובל שצריך להיות פער מסוים ("ספרייד") בתשואה שיבטא את פרמיית הסיכון של ישראל בהשוואה לאג"ח ממשלת ארה"ב, וכן את פרמיית הסיכון של הפיחות.

האירוע: "עודף הפדיון של האוצר בשוק האג"ח הישראלי יסתכם בשנת 2010 ב-15 מיליארד שקל"; ההשפעה: צפויה עלייה במחירי איגרות החוב בישראל.

אי אפשר לדעת

אמנם, עודף פדיון של האוצר תומך במחירי איגרות החוב הממשלתיות כיוון שהוא יוצר נזילות עודפת בשווקים ומחסור בסחורה, אבל זהו רק גורם אחד מיני רבים - ולא הראשון בחשיבותו - מבין הגרומים שמשפיעים על שוק איגרות החוב. גורמים נוספים שמשפיעים הם תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב (ראה תשובה קודמת), ומצב הריבית בישראל.

כיצד ישפיע שינוי פתאומי ולא צפוי בריבית בנק ישראל על אפיקי ההשקעה הבאים: אג"ח ממשלתיות שקליות לא צמודות (קצרות וארוכות), אג"ח ממשלתיות צמודות (קצרות וארוכות), מט"ח ופיקדונות.

הדגש בשאלה הוא על המילים "לא צפוי", שכן אם השינוי הוא צפוי, הנחת העבודה היא שהשוק נערך לקראתו וכבר מבטא אותו.

איגרות חוב ממשלתיות שקליות ארוכות אמורות להיות מושפעות מהשינוי בריבית באופן משמעותי הרבה יותר מאשר איגרות חוב ממשלתיות שקליות לטווח קצר: במקרה של הפחתת ריבית, הן יושפעו בכיוון של עלייה תודות למנוף הזמן; במקרה של העלאת ריבית, הן יושפעו בכיוון של ירידה בגלל המשקולת.

מה שנכון לגבי איגרות החוב השקליות נכון גם לגבי איגרות החוב הצמודות למדד. אשר למט"ח, במקרה של הפחתת ריבית השקל צפוי להיחלש, וכאשר היא עולה הוא אמור להתחזק מול מטבעות אחרים בגלל הגידול בהפרשי הריביות. כל זאת, בהנחה שכל שאר הגורמים נשארים קבועים.

הפיקדונות היומיים הם האפיק היחיד שייהנה מהעלאת הריבית, אך הדבר אינו רלוונטי במקרה שבו מדובר בפיקדונות שסגורים מראש לתקופה של לשנה, למשל.

אתה מנהל תיקים, וקיבלת לידיך תיק לניהול בסכום של מיליון שקל. הלקוח מגדיר עצמו כסולידי, ומספר כי טווח השקעתו הוא חמש שנים, וכי מטרת ההשקעה היא לשמור, לכל הפחות, על הערך הריאלי של ההשקעה, ואם אפשר להשיג תשואה של אחוזים בודדים מעל האינפלציה.

תיק ההשקעות הנוכחי שלו נראה כך: קרן נאמנות שמשקיעה במניות חו"ל: 200 אלף שקל; קרן נאמנות שמשקיעה במניות ת"א 25: 100 אלף שקל; תעודת סל על מדד S&P 500: 200 אלף שקל; "גליל" צמוד מדד עם תקופה לפדיון של 12 שנים: 200 אלף שקל; "שחר" שקלי עם תקופה לפדיון של 10 שנים: 200 אלף שקל; אג"ח קונצרנית בדירוג A: 100 אלף שקל

1. האם תיק ההשקעות הזה מתאים למידע שקיבלת אודות הלקוח?

2. אם לא, מה היית מציע לשנות בתיק ההשקעות ובאיזה אופן?

בכל תשובה לשאלה שמתארת "סיטואציית ייעוץ", יש להתייחס למשולש של מאפייני הלקוח, מאפייני התיק ומאפייני השוק. במקרה זה מאפייני הלקוח הם ברורים מאוד: סולידי עם מטרה של שמירת ערך ההשקעה, ואם ניתן להשביח אותה מעט - מה טוב. אבל בדיקת מאפייני תיק ההשקעות הנוכחי מעלה, שהוא לחלוטין אינו מתאים למאפייני הלקוח ובכמה רבדים: שיעור המניות הוא גבוה מאוד, ושיעור הרכיב הצמוד למדד הוא נמוך יחסית ועם מח"מ ארוך של 12 שנים. כל זאת, כאשר מטרת הלקוח ואופק ההשקעה שלו שונים מאוד.

לפיכך, ברור שצריך לשנות את הרכב התיק בכיוון הבא: צריך למכור כמעט את כל החלק המנייתי בתיק למעט 10%, להשאיר 50 אלף שקל בקרן הנאמנות שמשקיעה בת"א 25, ו-50 אלף שקל בתעודת הסל על מדד S&P 500 - כלומר, יצירת פיזור בין ישראל לבין חו"ל במניות של החברות הגדולות.

את הרכיב השקלי בתיק צריך להותיר על רמה של 20%, אבל להחליף את השחר הארוך בשחר לתקופה של 5 שנים שתואמת את צורכי המשקיע.

את הרכיב הצמוד צריך להגדיל מ-20% ל-70% מכיוון שנקודת המבט של הלקוח היא השגת תשואה ריאלית, ולבנות אותו על איגרות חוב עם תקופה לפדיון שחופפת את תקופת ההשקעה המשוערת של הלקוח - 5 שנים. מתוך השיעור הזה כדאי להשקיע כ-45% באג"ח ממשלתיות צמודות מדד (גליל), וכדי להשביח מעט את התיק, להשקיע כ-25% באג"ח קונצרניות חזקות בדירוג AA.

הצלע השלישית של המשולש שהזכרנו קודם לכן היא מצב השוק. בסביבת הריביות הנוכחיות, אין מקום להתבסס על פק"מ, וגם האג"ח הממשלתיות אינן אטרקטיביות במיוחד (0.5% לשנה לפני עמלות באג"ח צמודות מדד ו-3.2% בשקליות הלא צמודות ל-5 שנים).

לכן, המלצנו גם על אג"ח קונצרניות שמספקות תשואה שנתית לפדיון של כ-1.5% עד 2%, וגם על רכיב מניות קטן של 10% שמבוסס על מניות איכותיות ונזילות מקרב ת"א 25, ומניות מובילות בארה"ב. הרכיב המנייתי נועד לנסות להשביח את תיק ההשקעות מתוך הערכה שבפרק זמן של חמש שנים, אפיק השקעה זה יהיה רווחי אף יותר מן האחרים.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב, ומכהן כמנהל האקדמי של מכללת מיטב לשוק ההון. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק