מי יקלע במחצית השנייה

שוק איגרות החוב בישראל ידע תנודתיות לא קטנה בחצי הראשון של 2011. תחילתה עמדה בסימן עדיפות ברורה לאג"ח חברות על פני אג"ח ממשלתיות: עד 28 בפברואר השיגו איגרות תל בונד 20 ותל בונד 40 תשואות של 1.5% ו-2.0% בהתאמה - עדיפות ברורה מול תשואה של 0.3%- באג"ח ממשלתיות. ואולם, מאז ועד ה-30 ביוני התרחש מהפך והממשלתיות השיגו תשואה עודפת מול אג"ח תל בונד 20 ו-40, ברמה של %0.4 מול 0.5%- ו-1.3%- בהתאמה.

יתרה מכך: הפערים לכיוון זה או אחר היו חדים אף יותר כאשר משווים את התשואה שהשיגו אג"ח ממשלתיות מול אג"ח לא מדורגות, לגביהן אין אמנם מדד רשמי של הבורסה, אבל יש לא מעט קרנות High Yield שתשואותיהן מייצגות היטב את המתרחש באיגרות אלו. כך, מתחילת השנה ועד לסוף הרבעון הראשון השיגו הלא מדורגות תשואה של כ-5% בממוצע מול 1.0%- לממשלתיות, ואילו מאז תחילת הרבעון השני השיגו הממשלתיות תשואה עודפת ברורה: 1.5% לעומת כ-4%- בבלתי מדורגות. וכך, בסיכום חצי שנתי השיגו איגרות החוב הממשלתיות תשואה של 0.3% בהשוואה ל-1.0% בתל בונד 20, 0.7% בתל בונד 40 ו-1% באג"ח לא מדורגות.

בחתך של אג"ח צמודות מול אלו שאינן צמודות, ניכרה בסיכום חצי-שנתי עדיפות קלה לאג"ח הצמודה הממשלתית: 0.3% מול השקלית הלא צמודה שעלתה ב-0.1%. הסיבה - האינפלציה הפתיעה לרעה ברבע הראשון, ולראשונה זה כמה שנים הייתה חיובית (0.7%). עם זאת, ברבעון השני היא הייתה נמוכה מעט מהציפיות, מה שסייע לאג"ח הממשלתיות השקליות לסגור חלק מהפער שנוצר ברבע הראשון.

האינפלציה הגבוהה, ובמיוחד העלייה המתמשכת במחירי הדירות, חייבה את בנק ישראל להעלות את הריבית בקצב מהיר יותר משהעריך השוק. עובדה זו, יחד עם מיעוט הנפקות של האוצר בגילונים, נתנו עדיפות לאג"ח ממשלתית בריבית משתנה - 1.6% מול אג"ח שקלית בריבית קבועה: שחר עד שנתיים - 1.1%, או מק"מ עם 1%.

בהסתכלות על אג"ח בחתך של מח"מ, מתברר שהמגמה של קיצור מח"מים עבדה היטב כאשר בסיכום חצי שנתי, ככל שהאג"ח הייתה קצרה יותר כך התשואה שהניבה למשקיעים הייתה טובה יותר. באג"ח הבלתי צמודות, שחר לשנתיים העניקה 0.45% בעוד שחר מ-2 עד 5 שנים עלתה ב-0.1%. מנגד, שחר ליותר מ-5 שנים ירדה ב-0.5%.

כך היה גם בצמודות המדד הממשלתיות, כאשר צמודות המדד לטווח של עד שנתיים עלו בעקבות האינפלציה ב-1.7%, בעוד הצמודות הבינוניות (2-5 שנים) עלו ב-0.4% ואילו הארוכות (5 שנים ויותר) ירדו ב-0.4%. גם במקטע זה היה הבדל בין תחילת החצי הראשון לבין סופו: עד 28 במארס הפערים היו גדולים אף יותר מהמצוין לעיל, כאשר לקראת סוף התקופה סגרו האג"ח הארוכות חלק מהפער הגדול שנוצר קודם לכן. עובדה זו נבעה בעיקר מתהליך דומה שעבר על איגרות החוב הארוכות של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, שירדו בראשית השנה עד כדי כך שבפברואר תשואתן השנתית לפדיון עמדה על 3.7% לעומת 3.3% בסוף דצמבר 2010, וכיום היא עומדת על 3.18%.

איך התנהגו המדדים בחצי הראשון

המחצית הראשונה של השנה התאפיינה בפעילות גדולה של משקיעים זרים בשוק המק''מ. הסיבה העיקרית לכך הייתה פערי הריבית המשמעותיים הקיימים בין ישראל לארה''ב (קרוב ל-3%). מדוח המדיניות המוניטארית של בנק ישראל עולה, כי היקף השקעות הזרים בשוק המק''מ ואיגרות החוב הקצרות הגיע לכ-12.5 מיליארד דולר, כשליש מהיתרה המונפקת.

משרד האוצר הנפיק במחצית הראשונה השנה אג"ח ממשלתיות בסך של 28.3 מיליארד שקל, אל מול פדיונות של 50 מיליארד שקל, כלומר מגמה של פדיון נטו.

הפערים (פרמיית הסיכון) בין מדדי התל בונד לאיגרות החוב הממשלתיות במחצית הראשונה נשארו כמעט ללא שינוי. כך לדוגמה, הפערים בין מדד התל בונד 60 והתל בונד השקלי אל מול מקבילותיהם הממשלתיות עמדו בתחילת השנה על 1.6% ו-1.4%, ואילו כיום הפערים הם 1.6% ו-1.45% בהתאמה. עם זאת, הפערים לא נשארו סטטיים לאורך התקופה. בסוף הרבעון הראשון הם הצטמצמו משמעותית לרמה של 1.2% בתל בונד 60 ו-1.04% בתל בונד השקלי, ובחודשים האחרונים פערים אלו נפתחו מחדש.

לא לקחת פוזיציה קיצונית

ומה צפוי בחצי השני של השנה - האם היא תהיה דומה לחציה הראשון? המחצית הראשונה של 2011 זימנה כמה הפתעות למשקיעים באג"ח: בישראל - האינפלציה הייתה גבוהה מהצפוי, וכתוצאה מכך בנק ישראל העלה את הריבית בתחילת השנה בקצב מהיר מהצפוי; בארה"ב נרשמו ירידות בשערי האג"ח הממשלתיות דווקא בתקופה שבה הפד היה פעיל מאוד ברכישתן, ונרשמו עליות חדות דווקא לקראת סיומה של תכנית הרכישות.

התובנה שמשקיעים צריכים לקחת איתם מהפתעות אלה היא, שבפרק זמן העומד בסימן של אי ודאות ניכרת, לא יהיה נכון לקחת פוזיציה קיצונית בנושאים המרכזיים של שוק האג"ח: חלוקת תיק ההשקעות בין איגרות ממשלתיות וקונצרניות, חלוקה בין אג"ח צמודות ללא צמודות וקביעת המח"מ של תיק האג"ח. מחיר הטעות עלול להיות גבוה מדי.

התשובה ממש לא פשוטה, והיא תלויה להערכתנו בראש ובראשונה במה שיקרה בכלכלה האמריקנית, ובמידה פחותה גם בכלכלה האירופית (משבר החובות). היה והנתונים הכלכליים שיתפרסמו בארה"ב יהיו חלשים, זה ייתן עדיפות לאג"ח ממשלתיות על פני קונצרניות, וכן לארוכות על פני קצרות, זה ייטיב עם האג"ח הנומינליות לעומת הצמודות, כמו גם עם האג"ח בריבית קבועה לעומת האג"ח עם ריבית משתנה.

תרחיש כלכלי שונה של חדשות טובות מבחינה כלכלית, יעשה את ההיפך הגמור מכך.